大小姐可乐

总的来说，台积电的本次三季报所透露出的经营状况比我想得还要好，因此，我上调了台积电未来的业绩预测。本文主要三个内容：1、2024Q3业绩的简要评论；2、2024Q4及2025、2026年的业绩预期；3、估值以及对台积电的投资观点。重点在第二部分。1、2024Q3业绩的简要评论具体的很多细节，我就不再一一列举了，只谈一下超预期的部分。

在8月13日的《台积电的本轮增长周期还远没见顶》里我预测2024Q3的预期如下：

实际收入为235.0亿美元，与预测一致。但实际毛利率为57.8%，净利润为100.6亿美元，就明显超预期了。其中，毛利率超预期的核心原因，管理层给出的是：更高的产能利用率和成本改进努力。我的观察是，台积电管理层过往的言论是非常诚信的，因此，我相信管理层给出的两个原因就是核心原因。那么具体怎么解读毛利率的超预期？首先，我们知道CoWoS产能是今年AI芯片产量的瓶颈，而今年CoWoS产能增加是明显快于年初计划的，这意味着AI芯片可能拿走了比计划更多的先进制程产能，这还是在英伟达GB200原计划在Q3的少量生产被推迟的情况下。三季度，苹果等手机芯片开始放量出货，N3、N5的产能都处于非常紧缺的状态（由于N5部分转化为N3，已经不必区分两者的紧缺程度）。N3、N5三季度的产能利用率我估计在110%以上，这可能是之前没有预料到的。次要的原因，可能是预计中的N3成本优化及对整体毛利率的拉升比预想得更快，另外CoWoS的利润率较快提升也可能略有贡献。至于有观点认为Q3的高毛利率可能是因为英伟达给台积电的一次性补偿，这个可能站不住脚，因为对Q4的毛利率指引达到57-59%，要比Q3的57.8%更高。实际上，考虑到台积电在此阶段倾向于保守地给指引，Q4毛利率很可能在59%左右（下文有述）。一次性收入难以解释连续两个季度增长的毛利率。另外，该收入性质是否应该记为销售收入还是个问题。

谈论Q3高利润率的原因，主要是为了考虑它是否能够持续。我倾向于认为，在未来几个季度是可以持续的，而且之前市场包括我都低估了台积电N3、N5供不应求的程度，现在要对未来的预测进行一定上调。

2、2024Q4及2025、2026年的业绩预期（1）2024Q4：公司业绩指引分别为：收入261-269亿美元，毛利率57-59%，营业利润率46.5-48.5%，假设平均汇率为32。我的预期分别为：收入为272亿美元，毛利率为59.2%，营业利润率49.6%，净利润为122.6亿美元，汇率或稍高于32（1美元兑换？新台币）。

2024Q4的增长动力首要的就是英伟达GB200开始放量出货，其次是手机芯片的季节性出货。但这不能决定单季收入或者毛利率是否会继续高于指引上限。

我之所以再度给出略高于指引上限的预期，主要是因为在《台积电的本轮增长周期还远没见顶》提到的规律，即上行周期时，台积电管理层给指引往往偏保守。加上本次三季报，在统计的51次季报中，有55%的次数实际收入超指引上限，有43%的次数实际毛利率超指引上限，而且两者多发生在业绩快速增长期。当然，公司指引本身就意味着下一个季度依旧是大幅的增长。（2）2025及2026年：我的业绩预测如下图表示：

2025年Q1的收入，可能会环比小幅增长。如果按规律，过了前一年下半年的手机芯片出货高峰期，次年一季度的收入应该略有回落。但考虑到2025年年初的提价、英伟达最新AI芯片从2024Q4开始逐季放量以及亚利桑那州工厂的N4开始贡献收入，我估计2025年Q1会继续环比小幅增长。2025年Q1的毛利率，虽然有提价、AI芯片放量以及N3毛利率的缓慢回升作为正贡献，但亚利桑那厂开始折旧将造成2-3个点的毛利率拖累，以及近期台湾工业电价今年第二次提升，约14%，则是负贡献。两者合计，我预计台积电的Q1毛利率会小幅回落。2025年全年，台积电的核心收入增长动力，还是来自于黄仁勋所说的“疯狂的”AI需求以及魏哲家所说的“真实的”AI需求。伴随着CoWoS产能的再度翻倍，

AI芯片产量将持续多季度增长以满足疯狂又真实的AI需求。除此之外，我预计2025年，苹果手机的AI功能初步体现，或将让智能手机出货量出现难得的低个位数增长。2025年全年，AI芯片拉升收入规模，N3毛利率逐步提升，他们对毛利率的拉升会大于电费提升以及更重要的亚利桑那厂对毛利率的拉低。预计2025年全年毛利率会维持在今年下半年的高位，并有望于2025Q4挑战60%。

2026年全年，N2开始贡献收入将是台积电收入增长的核心动力，而AI芯片的收入增长或显著放缓。管理层再次宣称，N2进展顺利且预计需求增长快于N3、N5。毫无疑问，苹果将再度率先把N2工艺应用在手机芯片上，而2026年手机的AI功能会更加显著，预计智能机销量增长将高于2025年。所以，我预计2026年下半年N2会大幅拉升台积电的收入增长，这是继2025年AI芯片之后的第二轮加速。与此同时，自动驾驶的渐进式落地，将使得当前占比很少的车用AI芯片需求出现快速增长。

2026年全年，因为N2的快速放量势必会明显摊薄整体毛利率，即便出现再度的小幅提价，我预计台积电2026年的毛利率也将稍低于2025年。

其它影响净利润的收入、成本假设如下：

值得一提的，实际有效税率，我采用的是偏高的假设。总的来说，我认为如果没有大的地缘冲击，没有主要经济体的衰退，台积电在未来一两年还会维持不低的增速，也有不低的可能高于我的上述预期。

在《台积电的本轮增长周期还远没见顶》里，我做了台积电未来两年的业绩增长假设，而这个增长假设是由多个因素支撑的。一个季度过去，虽然时间不长，但可以比较一下实际情况与当时所预期的差距。可以看到，半导体整体的收入增长快于预期，这主要是AI带动的，其他部分依旧乏力。台积电的晶圆出货量回升稍低于预期，单片收入上升稍高于预期，总收入与预期一致，这也说明成熟制程需求恢复得很慢，增长比预期更加倚重于高单价的先进制程芯片，背后是AI与高端手机的需求。

3、估值以及对台积电的投资观点

基于上述业绩预测，当前估值如下：

过去一年，业绩预测的变化及对应的估值如下：

可见，台积电本轮成长动力十足，业绩增长不仅快，而且持续超预期，推动股价持续上涨。在去年至今的本轮股价上涨中，初期是估值与业绩同涨，现阶段主要靠业绩上调与时间驱动的业绩增长。

当前，对股价上涨的速度应保持合理预期。但基于25年比较确定的业绩高增长以及没有意外冲击假设下的26年增长前景，又基于当前不贵的估值，台积电当下不仅具有吸引力，也值得在相当一段时间内耐心持有。

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